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新经济下关于沥青原油比价的思考(一)

发布时间:2019-05-30      阅读数:

 者:王玉婧

 从业资格号:F3048782


报告结论


在原油初级产成品中ㄤ,沥青作为有期货品种上市的重要组成部分τ,成为上游炼化企业套期保值的关键品种→伍∨ψ,而沥青原油比价一直以来都是利润管理的标的ā。


近年来ぴ写а㈤⒀,经济形势发生重大变化ü,高额利润诱使产能急剧扩张ō,导致沥青产能过剩〝┝ν;同时国家监管日趋严格⒆】≡,无论是税收方面″,还是环保方面ㄍ水ǘ。独立炼厂昔日美好光景不再Э,经营状况恶化┒ね,利润处于负值区间⒒╅,甚至负利润成为常态ё亇ぱヤ╰。不论是基差套利还是沥青原油比价套利е,利润空间也都被压缩ゎみ±,以前的粗放式策略已经不再适用日ユにх。


另外∪,影响沥青原油比价的因素频繁变动ず∵㈤ю,除原油毫ぢ⒅ヂ、沥青本身的价格外ョ,还有一些长期来看并非固定成本的因素─,比如:升贴水+代理费日、汇率ǒщ、增值税税率キ,也应得到足够的关注⑨金╬。我们将炼化利润的计算公式细化÷╕や,将重要影响因素确定ひЪぉだ?,随后逐一分析ざ“⒐,以求对沥青原油比价的利润管理方式有更深入的理解υㄊ<‰。


报告内容


在原油初级产成品中ぜ╆㈦Α,沥青作为有期货品种上市的重要组成部分¥ゴ,成为上游炼化企业套期保值的关键品种コ丄に,而沥青原油比价一直以来都是利润管理的标的━と。近年来〩─,影响沥青原油比价的因素频繁变动┯ぶ,除原油-à、沥青本身的价格外ⅶ⑴Λ,还有一些长期来看并非固定成本的因素也应受到足够的重视ЕΒ。我们将炼化利润的计算公式细化уで,将重要影响因素确定り╭《Γ,随后逐一分析デЙ┵,以求对沥青原油比价的利润管理方式有更深入的理解íρ。


综合利润=①全炼厂总产值-②原料到司成本-③全炼厂加工成本-④消费税


其中:


①全炼厂总产值=汽油产值+柴油产值+沥青产值+其他产成品产值=∑(各产成品价格*收率)


②原料到司成本=WTI+升贴水+代理费*汇率*吨桶比*1+增值税税率+其他费用

 

以马瑞原油为例ǎ万Т男,升贴水+代理费在过去的两年间大幅增长ゅЯ┰ヱ,定性判断会使比价均值上移Ⅸ⒆ちㄦ;人民币汇率在过去三年的波动率超过10%↓ぁΣ┛;增值税率自20185月起由17%下降至16%∴ㄘ,自20194月起由16%下降至13%イ┬х╟,定性判断会使比价均值上移ω。


1Ⅶ∫㏒╮∴、贴水+代理费

                        

 

以马瑞原油为例∝ǎペ㈦〓,升贴水+代理费在20161月前都是-4$/B的常数㈢,随后最低达到-5.3$/Bこ,从17年起上涨趋势明显∨,175月上涨至-0.2$/BΑ,最新195月的12.9$/B是截止目前的最新价位╊す┠。升贴水+代理费月度调整幅度越来越大é亇にㄅ,且与轻重油价差的相关关系有所减弱ⅦΤゥ¨,预测升贴水+代理费变化难度堪比预测短期原油价格变化难度З╃财厃⒂,类比我们将短期原油价格分为高中低三挡的思路(例如目前WTI分别对应70$/BⅦ⑨∷¨∴、60$/B】き巜、 50$/B)㈥└╟,我们也可以将升贴水+代理费分为高中低三挡来考虑对应比价的操作ⅹ。


2↗、汇率



根据上述炼化利润公式日ダ/‘,人民币汇率每变化一个单位╂▄,比价变化=吨桶比*1+增税税率)*沥青价格/总收入*[1+(升贴水+代理费)/WTI]日兀,用目前的数据℉金┑名ヴ,即汇率如果从6.81变化到6.91ぉ£,比值平均上移约0.8ジイボよ。在过去的三年中ゆ,汇率最大波动约0.7~ぢぎ,对比值的影响高达5.6亿∶ォ'。例如在做多利润时┪⒖┢ィ亿,若不锁汇┝и┚,则需要给出更高的比价来对冲贬值风险ぬ。


3乚、增值税税率


根据上述炼化利润公式ヘ,增值税税率每变化一个单位ηу,比价变化=吨桶比*汇率*沥青价格/总收入*[1+(升贴水+代理费)/WTI]ダ,用目前的数据优〨Зぅ⑨,即增值税税率如果从16%变化到13%ロΗ㈥ㄞ┇,比值平均下移约1.5′㈠Ф‖┷。


4¤ゲ、利润环境


过去我们比价操作的前提环境是炼化利润处于正值区间ㄒ﹤〢ム,盈利是常态ⅷテ,所以根据进口原油成本计算出一个利润为零时的理论均值〗ぴ,这种做法在当时是可行的〨;但现在环境完全不一样了√Ο╇▄ㄑ,亏损成为了常态┺ホδ,并且不排除进一步扩大的可能性㎎㈩Ж,因此依然根据利润为零计算比价均值的做法就已经不符合实际情况了ρ∑,必须要做出重大调整を⒎◆。


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