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新经济下关于沥青原油比价的思考(三)

发布时间:2019-06-24      阅读数:

者:王玉婧

从业资格号:F3048782


报告结论


在原油初级产成品中ん,沥青作为有期货品种上市的重要组成部分Ф,成为上游炼化企业套期保值的关键品种шふハ弎㈡,而沥青原油比价一直以来都是利润管理的标的わヱ。


近年来︼る㈧,经济形势发生重大变化〗⊥м⒍,高额利润诱使产能急剧扩张拾,导致沥青产能过剩Ωだ;同时国家监管日趋严格零Ω木の,无论是税收方面┧╗”△囍,还是环保方面°╯Ъ丅。独立炼厂昔日美好光景不再К,经营状况恶化∽,利润处于负值区间贰,甚至负利润成为常态ΣⅥ。不论是基差套利还是沥青原油比价套利べㄧキ特,利润空间也都被压缩ⅹィ⒏,以前的粗放式策略已经不再适用ル┬なцΜ。


另外ぐ┡,影响沥青原油比价的因素频繁变动と°,除原油Η⒗ΠⅣ、沥青本身的价格外ж┽ぷ,还有一些长期来看并非固定成本的因素℃ⅵ,比如:升贴水+代理费⑽〞ㄣ〆、汇率ふ、增值税税率ㄉˇ,也应得到足够的关注◥カ.+。我们将炼化利润的计算公式细化ш,将重要影响因素确定”,随后逐一分析Σ,以求对沥青原油比价的利润管理方式有更深入的理解〓┙ず。


报告内容


下面论述R公式和参数的关系


1.Rp的关系(其他参数不变):


从公式表面看т,pR好像呈负相关关系囍⑩〥ぜ,即期价越低ん,比价越高√ǜ、Ⅻ∑,在上表中大部分情况下二者都是负相关┃ベロ`;但是当“7.4693 * b * c + 337 + N”小于零时のタ,二者呈正相关ゑ℃Еㄕ,如上表中╜Бぃ┴,当b = 2.4⑩┥肆,N = -500时㏒ㄅぷΓ,二者出现了明显的正相关关系々υ⒙ミ。


2.Rb的关系(其他参数不变):


从公式不难看出б乚,bR呈正相关}Ⅱ╡Ⅹ,贴水每变化一个单位.。:,比价的变化值为:7.4693 * c * m / pチⅵ℅┃;从去年年初至今“贴水+代理费”上涨了14美元/桶微,如果假设c = 6.71┑,m = 89.6%みあず┣,p = 63.98Ⅱ╪株ン,那么在此期间R值变化 = 14 * 7.4693 * 6.71 * 89.6% / 63.98 = 9.8︼。


3.RN的关系(其他参数不变):


利润和比价呈正相关ㄝぜシ,利润每变化一个单位],比价的变化值为:m / p℅┃ò;在上表中╪″ⅹ┯【,我们展示的利润跳跃都是每档100元ゥ㈥:ㄍ微,那么R每档跳跃值 = 100 * 89.6% / 63.98 = 1.40┣θ。则当下-74元利润对应的R = -74 - (-100) *1.40 / 100 + 55.3 = 55.7セ`」ⅵ。


4.Rc的关系(其他参数不变):


R公式变形て,得到:

R = c * 7.4693 * m * (1 + b / p) +(337 + N) * m / pΩ;


汇率和R呈正相关えá~,根据目前 b = 10, p = 63.98ン┹⒇⒛,m = 89.6%ド╭》Ь,推导出c每变化1个单位ぱ∑,R值增加7.74スてチ亿Μ,则当汇率绝对值每变化0.1(即由6.71变化到6.81)″⒏,R值变化0.774わ.⒉ハ,换言之ぬデ,按照汇率最大波幅6.246.94推算ネ◥ご,R值最大变化幅度 = (6.94 - 6.24) * 7.74 = 5.4)巜。


上述四个参数中丄祝◆,无疑pR值的影响力度最大丅㈥ж⑷⒋,而在四个参数中·〞,p值变动也最频繁⑵㎡う,变化幅度也最大ポ%ф⒅└。在某一特定时期内ャ亿,譬如一个月Ⅱ╡Ⅹ╪,汇率c和贴水b几乎没有变化い◥フ,可以认为是固定值⑩%。而利润N每天都会有变化〃ㄝ〕ほм,但基于目前“产能过盛遥”的考虑Ц〓キ乚,N值应该长久处于负值区间ィΜ〡零—,并且后期走势无非三种情况:持平Μわ、恶化和改善三种情况⊿〓,此处我们首先考虑N值在一个月内持平的情况/┻⑧陆。


根据上述假设╒Ω,在其他参数不变的情况下℃株⑿ц╒,只有p值变化╪∫ヱ祝╯,从而导致R值变化Кゥ,引发内盘和外盘两个单边头寸盈亏绝对值不一致②⒗,从而有可能实现盈利ㄗ。


设:

沥青和WTI原油月初价格分别为s1p1(已知)иビ厃,则R1 = s1 / p1注⒉ハ∑ǘ;

又预测WTI月末价格为p2(假设已知)Гうァㄣ」;

又Ⅱ,cゑ﹌、bⅱ╗>、mN为固定(已知)┋メ;

月末沥青价格为s2(未知)厃。


问题:

月初建立“沥青/WTI”内外盘套利头寸ù●┶ぱ,月末平仓┃,在只有sp发生变化情况下г厃ぢソ,其他参数╥艾àΓ、尤其是在利润不变的前提下ポんㄏ`ろ,套利的盈亏结果ょㄋ?


计算过程:

假设单边头寸都为1万吨沥青货值к┋ぐ〗,单位为“万元”èる。


可得:

月末总收入 =(p2+b)*1.13*6.61*c+337.5+N


则:  

s2 = m*月末总收入 = m*[(p2+b)*1.13*6.61*c+337.5+N]


同理:

s1 = m*月初总收入 = m*[(p1+b)*1.13*6.61*c+337.5+N]


则沥青(内盘)价值变动:  

s2 – s1 = 7.4693 * c* m * (p2 – p1)


内盘1万吨沥青货值换算成外盘数量:

WTI数量(万桶) = s1 / c / p1


则外盘(WTI原油)价值变动(换算成人民币)

 (p2 – p1) * s1 / c / p1 * c = (p2 – p1)* s1 / p1 = (p2 – p1) * R1


内外盘价值变动比较:

内盘价值变动 – 外盘价值变动

= 7.4693 * c * m * (p2– p1) - (p2 – p1) *R1

= (7.4693 * c * m – R1) * (p2 – p1)


 c = 6.7186丄〓㏒ㄅ微,m = 89.6% 带入公式〗.+ュん┿,可得:

= (44.96 – R1) * (p2 – p1)


注:从2018年初至今卐な〃,m的范围为:74%-88%ㄏрぬ,c的范围为6.46-6.89ㄉス陆,那么我们可以计算出“7.4693 * c * m”的范围为:35.70 – 45.29Η。如果将m的上限扩展至92%セタ,那么参数的范围为:35.70 – 47.35┖ǜ、ラ—。


我们回到比价表Ⅻニ,只有当b = 2.4ⅳㄓ┶◆,利润 = -500时㎝,R1小于44.96е零╣Ⅻ,即44.96 – R1 > 0]áО╖⑻;而除此之外的大多数情况下ゥΞ┙,R1值都会大于44.96艾μ,即 44.96 – R1 <0ぜラ男●。


换言之Я,一般情况下み》カ¤,当内外盘价格都走高时(即月末价格大于月初价格:s2 > s1╜ルоな,p2 > p1)╡ㄑ,内盘价值变动额度小于外盘价值变动幅度ニ∝é∈ス,反之亦然╒⑹┮⒁。


由此我们可以推论:


1.在保持其他参数不变√┅┳曱、尤其是利润不变情况下Ж,当期货价格走高时(相应的比价变小)ㄙ℅微,卖出内盘买入外盘.Кυ,可以实现正利润Ⅵ』,利润值为:

(R1 – 44.96) * (p2 – p1)


2.在保持其他参数不变┹ほ〗、尤其是利润不变情况下е零,当期货价格走低时(相应的比价变大)巜╭Ш⑩`,买入内盘卖出外盘う」∈〓火,可以实现正利润ク,利润值为:

(R1 – 44.96) * (p1 – p2)


实例检验:

根据目前比值表真实数据ェセ≧,将p1 =63.91R1 = 55.7带入公式?┻,假设p2 = 50.00┃,则1万吨沥青和WTI原油套利的利润为:

 (55.7 – 44.96) * (63.91 – 50.00) = 149(万元)

如果p2 = 40.00р,则1万吨套利利润 = 256 (万元)のタⅳσ。


继续推导:

目前我们继续认为㎡,二三季度原油上冲后迅即见顶ㄝМえ,然后转入大幅回调零ぜシ/’,预测Brent顶点在75.00附近Р┃ㄝィ,WTI67.00左右ビべ⊙Κ﹌,回调目标位:Brent-50.00じ,WTI-43.00。;并预判今年山东炼厂利润在-200+100元之间厃Ξ。那么在贴水ㄛ◥、汇率和沥青/总收入不变的情况下」,比价R的大致区间便可勾勒出来る,如下图所示:



列出套利公式:

(R1 -7.4693 * c * m)* (p1 –p2)


cm当期值带入∪┥⑹σú,可得:

(R1 – 44.96) * (p1 –p2)


则在其他参数不变的情况下ゑ┽ㄡㄥ亅,原油价格每变动10美元/桶⒉ㄛ,每1万吨沥青货值的内外盘套利的利润空间为:

最楔邾锰摔丁:(53.1 – 44.96)* 10 = 81.4 (万元)

最大:(61.8 – 44.96)* 10 = 168.4 (万元)


谨慎考虑:如果第二季度原油价格继续上攻}厃⑷о,沥青价格上涨幅度很可能会小于原油㈥)╓М,导致比价变楔c╙るㄇ≥∏Y≡╚ゅ;但同期沥青对总收入比价拾,即m也会变小じㄩΜ。所以影响因素一正一反〗,对内外盘套利利润影响不大㈩。


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